来源：第一财经

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作者： 张锐

今年日经指数不断刷新33年来最高点，日本经济看上去也在告别“失去的三十年”：通货紧缩渐行渐远，内需动能联袂发力，就业市场活跃亢奋……一系列乐观信号似乎预示日本经济已回归正轨。不过笔者认为，旧伤未愈的日本经济肌体很难矫健高飞，康复过程中必然遭遇许多变数，接下来很长时间内可能还将维持低速增长的常态。

内需扩张型复苏

最新数据显示，一季度日本名义GDP按年率换算为570万亿日元，创历史最高纪录，环比增长1.7%，扣除通胀因素实际GDP终值环比增长0.7%，折合年率增长2.7%，既超出预估初值1.1个百分点，也比市场预期值高出0.8个百分点。另外回溯发现，日本去年第四季度微弱反弹实现环比增长0.2%，年化率增长0.4%，加上今年一季度的增长，日本已连续两个季度增长，先前外界担心的技术性衰退风险荡然全无。

不同于欧美经济体复苏呈现明显的结构性特征，即服务业提速制造业拖后，日本经济是服务业与制造业火力全开。据标准普尔全球市场情报调查公司Markit的最新数据，5月份日本服务业PMI（采购经理人指数）为56.3，高出前值0.4个百分点，同时升幅创下历史纪录；同期制造业PMI升至50.8，高出前值1.3个百分点，而且是七个月后首次重回荣枯线上方。由此，日本5月综合PMI抬高至54.3，比前值高出1.4个百分点，不仅连续5个月在荣枯线以上，而且扩张速度创下近10年来同期最快。

映射到现实经济活动中，服务业PMI与制造业PMI的同向竞速具象为消费需求的迅猛释放以及企业投资的快速扩张，直至完全覆盖了过去一年个人消费及设备投资为负的灰暗镜面。消费方面，居民消费在一季度同比增长0.5%，为连续四个季度上涨，对GDP增长贡献1.0个百分点；企业投资方面，一季度日本企业资本支出增长了1.4%，环比增长0.5%，其中住宅投资一举扭转了连续五个季度下滑的态势，一季度实现了0.2%的超预期增速。

就消费而言，需求端的增量既来自日本国内工资状况的持续改善，也有国外游客激增的辅助作用。数据显示，去年日本企业薪资涨幅为2.27%，今年以来企业加薪率加权平均为3.67%，比去年同期增加了1.7倍，创近30年来的最高水平，且已有超四成企业兑现了涨薪，至今年7月底该数据有望升至七成以上。另据日本官方数据，今年4月赴日外国游客人数近200万人，同比增长14倍，创疫情后新高；同时，一季度每位国外游客在日本平均消费21.2万日元，相比2019年同期高出44%。

企业投资方面，增长动因既有低利率对企业扩大支出的刺激，更有强劲消费需求的提振。日本央行最新货币政策会议决定维持-0.1%的货币利率不变，同时继续实行国债收益率曲线控制（YCC）政策，等于企业可以继续低成本融资，加上物价回升为企业所创造的经营利润空间放大，企业扩产投资的意愿与预期获得有效刺激。同时扫描消费需求端的发现，占日本GDP达10%以及工业产值50%的汽车业的贡献格外显著。数据显示，今年前五个月日本汽车累计完成销售205.79万辆，同比增长17%，而按照日本经济产业省的报告，每单位汽车制造业需求能够带来整体经济2.7个单位的附加需求，汽车业成为企业投资乃至整个经济扩张的最强劲拉力。

受到服务业与制造业、消费与投资双重扩张的作用，日本劳动市场进入空前繁荣状态。按照日本总务省的说法，无论是服务业企业还是制造业公司，至今年5月用工需求一直处在连续扩张状态，就业增速创出了过去15年的次高。日本文部科学省数据显示，2023年毕业大学生的就业率同比提升了1.5个百分点，达到97.3%，同期高中毕业生就职率也达到了98.0%，也就是说，日本18~22岁的青年人几乎都可找到工作。更值得注意的是，根据《日本经济新闻》对企业招聘计划的调查，今年入职的大学毕业生起薪同比增长了2.2%，为过去13年来的最高涨幅，这无疑有利于防止摩擦性失业，并保持就业市场稳定。

动态观察，企业投资效应存在时滞，居民收入增加尤其是大学生工资上涨还会创造新的消费需求，同时全球数据分析公司Global Data预测，今年访日的国际游客人数将增加到1860万人，从而进一步撑大服务业出口需求，以上说明日本消费仍然值得期待，进一步又意味着企业至少在本年度还有更多的投资机会，因此至少接下来一个季度日本经济数据不会令人失望。

难以绕开的风险羁绊

由于国土资源与市场空间有限，且人口老龄化严重，几乎所有人都将日本界定为出口导向型经济体，事实上过去数十年日本经济的确离不开国际市场。然而，时下依靠国内消费与投资从而带动整体经济复苏的结果，无疑颠覆了许多人对日本经济的传统认知。

理论上说，这种内生型经济增长路径相对于外向型经济增长方式更为可靠，实际效果也更稳定，只是其构成要素会受到国内外环境的干扰与抑制，最终其正向功能可能大打折扣。因此，即使日本经济今年首季开局不错，也并不能保证全年高枕无忧，后续不排除增长减速与失速的可能。

第一，通货膨胀存在高位盘整的风险。今年日本前四个月物价涨幅分别达到4.2%、3.3%、3.2%和3.4%，为连续20个月同比上升，且长达9个月升幅维持在3%以上。但日本央行认为，本轮物价上涨并非由内需而是由外部因素驱动，伴随着全球大宗商品价格上涨收敛甚至下降，日本通胀最迟会在今年年底回落至2%附近。

可问题是，全球范围内影响国际大宗商品价格的地缘政治因素依然存在，市场供需双方的博弈仍十分激烈；而且随着美联储加息的暂停以及后续节奏的放缓，投机资本也有可能转向对大宗商品的做多；另外，日本国内工资价格的上涨也极有可能引发国内商品价格上涨的螺旋，加之今年秋天年度涨价的食品种类将突破3万种大关，通胀水平出现实质性回落恐怕难度非常大。

高盛预测，2024年财年日本物价涨幅将升至2.8%，高出日本央行最新预期1个百分点。通货膨胀维持在高位，既加大了货币政策收紧的压力，更会反噬消费增量，从而对整体经济增长送去逆风。

第二，实际收入存在不升反降的风险。尽管日本名义工资已经连续增长两年，但若扣除通胀因素，去年实际工资指数同比下降了0.9%。而今年以来，日本厚生劳动省数据显示，4月份实际平均月工资同比下降3%，为连续13个月下降，并且4月份的降幅超出了前值0.7个百分点，显示工资涨幅其实过于温和，且不足以抵消持续的通胀。

第三，中小企业存在力不能支的风险。目前日本国内私人投资的增加绝大部分由大型企业贡献，而且工资上升也基本发生在大型企业员工身上，而在中小企业工作的人数占到了私人单位员工总数的68.8%，中小型公司能否扩大投资与加薪才是微观经济最关键的部位。

据日本商工会议的调查，一季度虽然日本中小企业投资支出也同比增长了1.4%，但较前值收缩了2.4%，与此同时，尽管中小企业中预定2023年度加薪的占比达到58.2%，但加薪能够达到2%~3%的企业只有39.9%，加薪率不到2%的企业占比21.7%，而能够达到覆盖物价上涨率的加薪企业仅占18.7%，显著跑输全国企业加薪水平。

日本央行判断，目前日本各行业面临着十年来最严重的人手短缺，中小企业加薪的倒逼压力定然不轻，若无奈之下全面加薪或增大加薪幅度，势必对设备投资形成“挤出效应”，结果会削弱中小企业的竞争力，并可能抑制微观经济细胞的活跃度。

第四，贸易逆差存在持续放大的风险。虽然今年以来日元继续走软，但并没有带动日本出口显著改观。

表面上看，截至今年5月日本出口延续了连续27个月的小幅增长，但月度增长幅度却一路下滑，1~5月累计下降了一个百分点，出口增速处于两年来的最低点，并对GDP贡献为负。

美联储已放缓了加息节奏，日元后续可能升值，客观上也势必进一步加强日本出口增速的递减趋势，既存的贸易逆差会不断放大。数据显示，去年日本经常项目盈余同比大减54.2%，贸易赤字达19.97万亿日元；而今年前5月，日本贸易逆差再增3.92万亿日元，且表现为连续22个月的贸易逆差。贸易逆差与日元贬值实际存在着负反馈关系，即贸易逆差会削弱日元走强的基础，而日元贬值又会进一步抬高进口商品价格，进而恶化贸易逆差。

总体看来，受到强势美元压制以及国内货币政策持续宽松的牵引，日元年度续贬趋势难以逆转，且在全球经济增长进一步放缓的背景下，日本出口也很难彰显出较强韧性，日本贸易逆差存在继续放大的可能，最终会对经济增长构成不小拖累。

第五，货币政策存在转弯变道风险。通胀维持高位客观上对日本央行维持宽松货币政策构成了压力，而通胀回落的情况下基于矫正国债市场价格扭曲以及减轻自身负债表扩张风险等目的，日本央行同样具有导引货币政策回归常态化轨道的冲动。目前来看，日本央行选择了后者。日本央行行长植田和男预计，最迟今年晚些时候CPI回降至2%附近，到时就会考虑货币政策的收缩问题，而在以负利率、QE（量化宽松）与QQE（量化与质化宽松）以及YCC为阵容的现有宽松货币政策方阵中，日本央行将首先考虑调整或者叫停YCC。

从实践过程看，国债收益率的上行意味着日本央行先前采购的债券价格下降，其“缩表”过程中通过二级市场让渡后必然承受亏损的风险，实质就是央行“缩表”之后可以回收的流动性变少，相应地投放到实体经济的货币量就减少；对于国债发行人的财政部来说，YCC调整后也意味着国债发行成本的提升，最终可用于公共投资与消费的增量资金也随之减少。特别是对于企业而言，日本央行放弃YCC，国债长期利率的走高也必然带动企业债券发行成本的提升，企业还本付息的压力随之大增，最终结果也必然侵蚀企业经常性利润并倒逼企业减少投资支出。对此，日本经济研究中心给出的计算结果是，若国债长期利率升至1.1%，也就是在现有基础上涨升一倍，日本企业利润将下降3%，设备投资减少9%，整体经济因此受到的负向关联不言而喻。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）