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德邦证券发布研究报告称，近期云南地区持续干旱，1-4月云南省昆明市累计降雨8.3mm，远低于2022年103.20mm，截至2023年3月，当地电解铝开工率约为68.05%。若近期云南来水持续不足，则云南当地铝企开工率或难以回升。此外，受益于能源、原材料等成本的逐步回落，截至2023年5月19日，国内电解铝利润水平已回升至2178.78元/吨，较年初525.48元/吨有较大改善。伴随当前国内电解铝行业供给波动提升、需求持续增长、行业利润逐步提升，预期铝企利润将持续改善。

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德邦证券主要观点如下：

产能受政策严控，水电铝占比提升带来产量波动。

1）产能方面，当前国内电解铝行业产能存在天花板限制。随着《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》以及《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案》等政策的陆续出台，国内对电解铝新增产能的管控逐步趋严，新增产能多以产能置换方式落地。根据中国有色金属工业协会表述，十四五期间国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。据惠誉测算，国内电解铝产能天花板预计在4500万吨左右。2）产量方面，伴随国内水电铝占比的提升，电解铝行业开工率波动将更为明显。根据安泰科预测，截止十四五末，国内的水电铝产能占比将达19%。且近期云南地区持续干旱，1-4月云南省昆明市累计降雨8.3mm，远低于2022年103.20mm，截至2023年3月，当地电解铝开工率约为68.05%。若近期云南来水持续不足，则云南当地铝企开工率或难以回升。

需求持续复苏，长短期皆有增量。

1）短期来看，2023年1-3月国内电解铝表观消费量分别同比提升约7.4%、7.9%、4.5%。细分领域中，2023年地产数据有所改善，4月竣工面积同比增速约为18.8%，受益竣工端改善，地产用铝预期将有所增长。2）长期来看，新能源汽车、光伏等新能源行业的发展将带动铝需求增长。新能源汽车方面，2022年国内新能源汽车销量达688万辆，同比增速达95.6%。且新能源车型的质量普遍高于传统燃油车，同车型整备质量提升10%到20%不等。光伏方面，光伏成本构成中，铝边框为除电池片外最大成本来源，占比达到9.0%。铝边框和支架是光伏组件电解铝最主要的两个用途，光伏行业的发展有望带动光伏组件需求的提升，拉动电解铝需求。

原料成本下行，电解铝利润回升。

1）成本方面，根据SMM数据，截至2023年5月19日，国内电解铝总成本水平约16361.23元/吨，较上月环比下降3.2%；其中，电解铝成本下行主要由煤炭、氧化铝、阳极等成本下行带动，截至2023年5月19日，秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价约965元/吨，较去年同期下降约19.9%；国内一级氧化铝平均价约为3121元/吨，较去年同期下降约7.9%；华东地区预焙阳极市场价约6162.5元/吨，较去年同期下降约30.7%。相关原料产量当前持续增长且伴随新产能逐步落地，电解铝行业原料价格预期持续下行。2）利润方面，受益于能源、原材料等成本的逐步回落，截至2023年5月19日，国内电解铝利润水平已回升至2178.78元/吨，较年初525.48元/吨有较大改善。

风险提示：云南限电限产加剧、国内经济复苏低于预期、海外衰退超预期。

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