睿蓝研究团队｜梨语泊 编辑｜LZ JW

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《蓝筹企业评论》出品

摘要：

从互联网第一面膜品牌“御泥坊”，成长为第一代淘品牌龙头“御家汇”，到产品矩阵延伸至全系列护肤品及彩妆的水羊股份，证券名称、主营品类、渠道宽度、甚至商业模式都改变后，公司确实迎来2015-2017年及2020-2021年两次短暂的业绩高增期。持股45.16%股份的创始人戴跃峰28岁创业，37岁企业上市，对互联网商业模式有深刻理解。创始人的草根属性及行业性质，核心管理团队以80、90后为主，像公司产品一样，企业文化中散发着传统、奋勇、强烈、独立及自我的价值观，这反映在企业不断地改变又不断地重回原形的企业状态上。他们时刻都思考着如何奔跑，却总有一种襟祻束缚着他们。这便是《蓝筹企业评论》理解的水羊股份。

阅读指引：

一，2014-2017年，线上、线下渠道的全方位拓展为水羊股份带来为期3年的业绩高增期，高速增长的业绩备受资本市场青睐，2018年登录A股，成为互联网消费品牌第一股。

2007年，水羊股份现任CEO戴跃峰从“御泥坊”创始人刘海浪手中拿下品牌授权，进军淘宝平台，“御泥坊”迅速成长为红极一时的明星淘品牌。2008年，戴跃锋成为“御泥坊”掌门人，“御泥坊”成长为“互联网第一面膜”，当年的水羊股份（御家汇）也迅速跻身第一代淘品牌龙头企业。

在淘宝站稳脚跟后，2014年水羊股份开启了线上、线下全渠道的拓展，“淘品牌”逐渐走向全电商渠道，为业绩增长带来新引擎。

2014年，线上第三方平台御泥坊先后入驻唯品会、京东、蘑菇街、聚美优品，2015年上线自有平台“御泥坊”APP；2016年入驻拼多多；同时布局线下渠道，2014年起围绕长沙地区建立自营品牌店，2015年起陆续进入沃尔玛、屈臣氏、大润发、各大城市化妆品专营店、香港万宁以及公司直营店等线下销售渠道。期间打造了“花瑶花”、“师夷家”、“小迷糊”、“薇风”、药妆HPH、VAA等针对不同人群的品牌矩阵。

渠道拓展的第二年成效开始兑现，水羊股份总营收分别以77.89%、52.32%、40.61%的速度增长，从2014年的4.32亿元增至2017年的16.46亿元，提升了2.8倍。归母净利润分别以45.36%、38.8%、114.85%的速度增长，从2014年的0.37亿元增至2017年的1.58亿元，提升了3.27倍。

这期间高速发展的水羊股份也受到资本市场青睐，2017年正式申报过会，2018年登录A股市场，首发价21.23元（不复权），股价持续上涨29个交易日后升至60.88元的阶段最高价（不复权），最高涨幅达186.76%，成为互联网消费品品牌第一股。

不断延伸的品类和持续拓展的新品牌均没能再复制御泥坊品牌的成功，公司未能摆脱对御泥坊面膜系列的依赖。没有了业绩增量，股价也一落千丈，直到开启外部品牌代理业务，公司才又迎来2年业绩增长期。

2018年，贴式、非贴式面膜营收合计占比仍高达60.64%，水乳膏霜产品占营收比例约37.46%。

而且由于贴片式面膜进入门槛低，行业竞争加剧，2015至2018 年，主品牌御泥坊面膜市场份额由5.9%下降至3.6%，业务遭受冲击。2018年、2019年营收增速放缓，分别同比增长36%、7.00%，归母净利润增速更是骤降至-17.53%、-79.17%，股价自此连续阴跌近2年，跌超8成（不复权）。

随着消费者对化妆品的需求升级，在功效升级和成分进阶趋势下，具备技术和研发实力的品牌及产品更能得到消费者的青睐。但护肤具有较强的功能消费属性，研发周期与生命周期长，连带销售效应强，消费者决策周期与反馈周期长，新锐品牌缺少品牌积累，用户粘性较低，在日益激烈的竞争中很容易被“大浪淘沙”。

在此状态下，水羊股份扬长避短转变战略，强化对非面膜品类的培育，自有品牌扩充水乳膏霜、彩妆产品线，2018 年推出了独立开放平台“水羊国际”，专注代运营业务，全面承接强生集团业务并代理海外小众品牌。

水羊国际具备完整的达人体系、媒介体系、内容体系，通过自有MCN公司的强孵化能力及同各个媒体渠道的深度合作。其达人管理体系涵盖视频平台、京东、淘宝等各大平台直播运营、短视频创作和投放、影视剧植入、艺人经纪服务等。目前水羊拥有3200平米、超60个专业直播基地，在库达人12000+、主播200+。

得益于本身就是化妆品公司，营销渠道能力强，入行基础好，自 2016 年开始代运营第一个韩国品牌丽得姿开始至今，水羊股份的“代理+自有”品牌数已超50 个，用更短的时间达到了更高数量级。

代运营业务的高速发展，促使公司水乳膏霜营收占比迅速提升，成为拉动公司业绩的第一大品类。2020年、2021年，水羊股份业绩重回高速增长，营收分别为54.02%、34.86%的增速增至50.1亿元，归母净利润分别以415.28%、68.54%的速度增至2.36亿元。

二，水羊股份2022年业绩再次下滑真的只是疫情造成吗？

2022年水羊股份收入47.22亿元下滑5.74%；净利润1.25亿元减少47.22%；扣非净利润0.97亿元下滑55.05%。其中四季度收入13.80亿元下滑18.72%，净利润581.21万元下滑93.52%。

水羊股份表示2022年美妆消费市场整体呈现下滑趋势，双11期间因外部原因无法发货导致无法实现收入，公司备货、市场投入等成本均已支出，因此净利润出现大幅下滑。

在此期间，公司职工薪酬大幅增加超过1亿；全年研发费用同比增长35%，研发人员数量增长55%，销售费用20.33亿元微增0.18%。存货8.99亿元增加23.48%，存货周转周期延长，导致经营现金流量净额仅0.18亿元，同比下滑91.12%。

同时水羊股份大额资本支出，在2020年和2021年公司产品的生产量分别下滑5.6%和10.8%基础上，公司将2020年投资8亿元建设的全球面膜智能生产基地上调预算至12.7亿元用于产能扩建，以3.35亿元收购法国高端化妆品品牌“伊菲丹”（简称“EDB”），到2022年底，公司账上资金仅3.46亿元，同期短期负债7.9亿元，公司账面资金无法覆盖短期债务，公司资产负债率飙升至52.36%，增加10.41个百分点。

不止是疫情期间过于乐观投入，自身品牌实力不足导致水羊股份的核心竞争力也在下降，2022年淘系营收（自营、代销和经销）分别为19.04亿元，同比下降17.27%，淘系营收占比40.32%。落实到自主品牌来看，2022年，御泥坊的品牌升级不及预期，大水滴、小迷糊、VAA 等品牌整体仍有一定的亏损。

分别选取国货护肤品牌珀莱雅、代运营企业壹网壹创对标水羊股份的自有品牌业务和代运营业务。

2022年水羊股份销售期间费用率为49.84%，与珀莱雅的50.12%接近，远高于壹网壹创的15.67%，但是三家公司只有水羊股份2022年总营收为负增长，归母净利润增速也是倒数第一。

进一步对比销售毛利率及销售净利率指标，2020-2022年，水羊股份的销售毛利率持续增长至53.12%，珀莱雅毛利率也持续增长近70%，只有壹网壹创毛利率持续下滑至33.59%。

销售净利率对比，2022年珀莱雅和壹网壹创均维持在13%左右水平，但水羊股份本就只有3.72%的销售净利率，却在销售毛利率增长下持续下滑至2022年的2.6%，连珀莱雅、壹网壹创的的零头都没到。

三，3.35亿元溢价收购伊菲丹，打造下一个“御泥坊”？

在2022年7月完成对法国轻奢品牌PierAuge佩尔赫乔公司投资及收购中国业务后，8月水羊股份又以3.35亿元收购法国高端化妆品品牌“伊菲丹”（简称“EDB”），将EDB从代理纳为自有品牌，仍由法国团队保持独立运营管理，并要将其打造为“全球新晋的高奢品牌之一”。

2021年EDB营收1.4亿元，净利润3700万元，该笔收购的溢价率超过14倍。

EDB是专为敏感肌研发的奢侈抗衰老品牌，在线上完成了淘宝系、京东等平台的布局。在线下，EDB已经进入丝芙兰门店、王府井、Joyce Beauty以及西安和北京的SKP等渠道。

水羊股份希望通过收购这一高端品牌扭转市场对其“缺乏品牌管理能力”的固有印象，摆脱“淘品牌”的形象。公司表示EDB已成为北京SKP-S购物中心高端护肤线排名TOP2的品牌。据年报披露数据，2022年EDB收购后的5个月中，营业收入为9516万元，营业利润为3345万元，净利润为2397万元。

2023年一季度水羊股份收入10.46亿元增长0.05%；净利润0.52亿元增长25.38%；经营现金流量净额0.59亿元，同比增长142.49%。

目前水羊已经形成2 + 2 + n的自主品牌矩阵。第一个2是EDB和御泥坊，第二个2 是大水滴、小迷糊。n是向外延伸的新锐品牌。

四，代运营业务真是一门好生意吗？

虽然刚刚进入中国市场的海外品牌或是在电商渠道刚刚起步的小品牌会先以经销和服务费模式拓展市场，但随着品牌的发展、知名度提升，以及电商团队健全，运营能力提升后，基本均会逐渐转为利润更高的自主运营。

没有持续的自有品牌爆品打造能力，当强生集团等大品牌脱离水羊国际平台转向自营后，水羊的业绩又由谁拉动呢？

根据choice盈利一致预期，在2022年业绩低基数下，水羊股份2023年有望在消费复苏下迎来短期的业绩修复，归母净利润增速有望达到翻倍，市盈率约24倍，低于当前（2023年5月22日收盘时）29倍的动态PE和45倍的PE-TTM。

但2023、2024年，机构给予其净利润增速只有32.92%、22.37%，市盈率下滑至18倍、15倍。

蓝筹企业评论提示，上述“决策要点”构成了对水羊股份企业价值判断，建立对它价值变动的关键认知，但我们不对水羊股份股票价格变动进行预判。

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文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论